Монитор вторичного рынка

Как показывают графики индексов НИКойла, на прошедшей неделе рынок рублевых облигаций вошел в состояние консолидации, которое наступило после довольно активного розыгрыша новости о либерализации рынка акций Газпрома, а также слиянии компаний Газпром и Славнефть. Наиболее интенсивно торговавшимся сегментом рынка были облигации Москвы, тогда как корпоративные бенчмарки быстро выпали из поля внимания участников. В настоящий момент условия торговли остаются исключительно хорошими: во всех секторах bid-ask спреды находятся на минимальных уровнях, позволяя легко входить в рынок и выходить из него.

Мировой уровень процентных ставок (долгосрочный негативный фактор)
21 сентября ФРС США, как и ожидалось, приняла решение о подъеме учетной ставки еще на 0,25% до уровня 1,75%, сообщив при этом очень мало нового по сравнению с последними заявлениями своих функционеров. Было отмечено, что инфляционная опасность остается низкой, экономика вновь встала на путь роста, а политика ФРС в отношении ставки останется в рамках заявленной ранее концепции ее «умеренного» повышения.

Видимо, из-за констатации факта низкого инфляционного давления непосредственная реакция трейдеров на комментарии ФРС выразилась в короткую попытку продать облигации казначейства с немедленным разворотом и постепенным ростом цен после этого. 10 летние Treasuries тестировали уровень 4,025%, но по итогам дня все же остались выше психологической границы 4%. Таким образом, судьба дальнейшей динамики американских облигаций вновь оказывается зависящей от выхода новых экономических данных, в особенности докладов министерства труда США, ближайший из которых назначен на пятницу, 8 октября. Поскольку последний отчет о динамике рынка труда (за август) показал положительную динамику количества созданных рабочих мест (payrolls) в сравнении с провальным июлем, можно надеяться, что в сентябре эта тенденция продолжится, хотя 100% уверенности в этом нет ни у кого.

В текущей неопределенной ситуации мы предпочитаем веру в Алана Гринспена альтернативным стратегиям. ФРС является очень компетентной организацией, которая, к тому же, более всех информирована о текущем состоянии экономики США. Напомним, что в июле этого года Гринспен заявил, что замедление экономики во II квартале является временным явлением и что в последующие месяцы темпы роста будут постепенно увеличиваться по мере адаптации экономики к возросшим ценам на энергоносители. Для нас это означает, что рынок облигаций находится сейчас близко к минимуму доходности и не обладает достаточным апсайдом, в расчете на который можно было бы принимать долго- и среднесрочные инвестиционные решения.

Валютный курс рубля (умеренно негативный долгосрочный фактор)
Всю неделю курс доллара по отношению к рублю фактически стоял на месте, слегка превышая уровень 29,2 руб/долл. На состояние национальной валюты практически никакого виляния не оказывала динамика пары доллар-евро, в которой, впрочем, также отсутствовал очевидный тренд.

Что касается более далекой перспективы, наши соображения по движению курса остаются в рамках сказанного в предыдущих выпусках, поскольку мы пока не наблюдаем фундаментального изменения макроэкономической ситуации: отток капиталов из России в 2004 году может превысить предельный уровень МЭРТ 12 млрд долл., что снижает давление притекающих нефтяных средств, помимо этого новая система налогообложения нефтяного экспорта способствует стерилизации выручки от продажи энергоносителей.

Приведем лишь наши расчеты курса на конец года: если ЦБ сохранит курс на ограничение реального укрепления эффективного курса рубля к корзине валют на уровне 7%, то далее все будет зависеть от конечного курса евро к доллару – при уровне 1,3 долл/евро курс доллара к рублю должен будет составить 29,05 руб/долл., при 1,2 долл/евро – 29,95 руб/долл, в при 1,1 – 30,9 руб/долл. Нетрудно заметить, что эти цифры в среднем лежат в стороне постепенного ослабления рубля.

Уровень свободной ликвидности (позитивный фактор)
Скупка долларов Центробанком привела в последнее время к тому, что уровень свободной рублевой ликвидности, одним из показателей которого является объем остатков на корсчетах, существенно превышает сейчас нормальный для середины сентября уровень. Это превышение составляет от 30 до 50 млрд руб., что обеспечивает снижение ставок МБК и активно поддерживает спрос на рублевые облигации. Достаточно сказать, что на прошлой неделе ставки overnight опускались ниже 1%, что последний раз наблюдалось только в начале 2004 года. О том, что за ростом объема свободных рублей стоит Банк России, косвенно говорит статистика увеличения его золотовалютных резервов, которые, как было заявлено в прошлый четверг, составляют уже 90 млрд долл. На этой неделе мы ждем продолжения роста этого показателя.

Таким образом, борьба ЦБ за ограничение роста курса рубля оборачивается для финансового рынка накачкой дополнительной ликвидности, компенсируя отсутствие дополнительной валютной доходности.

Вывод
Рынок рублевых облигаций остается в хорошей форме, однако прогнозируемый нами разворот движения Treasuries в сторону падения цен со значительной вероятностью ограничит спрос на инструменты с фиксированной доходностью в перспективе полугода.

Именно поэтому мы продолжаем считать, что наиболее разумным взглядом для инвесторов, вкладывающих сейчас деньги на срок 6 месяцев, будет сценарий роста уровня доходности на 1%. См. сценарий 3, стр. 5.